来源：市场投研资讯
（来源：民生证券研究院）
固收｜量化分析报告：2025年3月社融预测：56806亿元
汽车｜宇通客车（600066.SH）系列点评五：2024业绩超预期 2025海外拓展加速
金属｜盐湖股份（000792.SZ）2024年年报点评：价格下跌拖累业绩，积极融入“三步走战略”
金属｜广大特材（688186.SH）2025年一季度业绩预告点评：风电景气向上，业绩放量可期
通信｜禾盛新材（002290.SZ）2024年报&2025年一季度业绩预告点评：利润大幅增长，看好全年AI利润高速释放
电新｜四方股份（601126.SH）2024年年报点评：业绩稳健增长，新布局贡献增量
军工｜航材股份（688563.SH）2024年年报点评：24年实现稳健增长；国际在手订单超20亿元
军工｜航天电器（002025.SZ）2024年年报点评：防务需求有望触底反弹；民用/国际业务增长较快
食品饮料｜青岛啤酒（600600.SH）2024年年报点评：Q4经营企稳，分红率提升，25年向上可期
化工｜废塑料回收行业点评：我国碳排交易扩宽范围，利好塑料裂解项目企业
医药｜泰格医药（300347.SZ）2024年年报点评：深化全球化布局，AI赋能新场景开发
医药｜恒瑞医药（600276.SH）2024年年报点评：创新驱动卓见成效，BD加速全球布局
非银｜华泰证券（601688.SH）2024年年报点评：经纪信用收入增速提升，投行资管业务稳步修复
▍量化分析报告：2025年3月社融预测：56806亿元
我们从社融各子项的经济逻辑、高频数据、季节性特征等角度出发，于每月月末进行社融预测。在之前的报告《社融指标全解析与预测框架构建》中，我们构建了自下而上的社融拆分预测框架，过去一段时间对社融的总量和结构给出了较为准确的预测。
预计2025年3月新增社融约为5.68万亿元，同比增加0.85万亿元，社融TTM环比约为2.42%；社融存量同比增速约为8.37%。
从结构来看，政府债券高增继续支撑社融增长，企业信贷表现回暖。
风险提示：
（1）量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。（2）政策对于信贷的引导可能领先于实物工作量表现，高频数据反应不及时可能导致预测出现误差。
▍宇通客车（600066.SH）系列点评五：2024业绩超预期 2025海外拓展加速
事件概述：
公司披露2024年年度报告，2024年营收372.18亿元，同比+37.63%；归母净利润41.16亿元，同比+126.53%；扣非归母净利34.69亿元，同比+145.21%；公司发布2024年度利润分配预案：以目前公司享有利润分配权的股份总额2,213,939,223股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币10元（含税）。
2024Q4业绩超预期 2025年指引乐观。
1）营收端：2024Q4营收131.43亿元，同比+62.43%，环比+69.82%。2024Q4公司客车销量为15,572辆，同比+52.03%，环比+44.31%，带动公司营收同环比增长，符合预期。2）利润端：2024Q4公司实现归母净利润1.68亿元，同比+119.73%，环比+122.18%，接近此前业绩预告上限。公司2024Q4毛利率为25.90%，同环比分别-6.02pct/+13.58pct，净利率为12.90%，同环比分别+3.30/+2.92pct。我们认为公司2024Q4盈利能力同环比大幅提升系规模效应提升及产品结构改善所致。3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.46%/1.42%/5.13%/-0.64%，同比分别
-2.57/-0.90/-0.84/-0.27pct，环比分别+8.19/-0.69/+0.29/-1.08pct，销售费用环比大幅提升主要系会计准则变更导致。4）指引：根据公司年报，2025 年公司收入计划为421.33亿元，营业成本及费用计划为372.03亿元，体现公司对经营管理的充分信心。
客车出海龙头 海外市场拓展加速。
公司是客车出海龙头，2024年累计出口客车1.40万辆，同比+37.73%，出口市场份额为22.65%，位居行业第一。根据中国客车统计信息网，2024年公司新能源客车出口0.27万辆，同比+84.55%。截至2024年年报，公司已在海外40多个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，已累计销售新能源客车超过7,000辆，海外市场拓展加速。
公交车以旧换新政策落地 带动国内公交车需求。
2024年7月31日交通运输部发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》：新能源城市公交车更新每辆车平均补贴8万元，动力电池更换每辆车平均补贴4.2万元；我们认为，政策的延续和落地有望促进老旧车辆的更新换代，拉动公司国内新能源公交车销量增长。
投资建议：
公司长期保持分红传统，2024年公司每股派发分红1.0元，合计派发现金分红33.2亿元，假设2025年分红金额与2024年一致，根据当前股价，对应股息率5.66%。我们预计公司2025-2027年营收分别为422.5/485.5/558.9亿元，归母净利为45.5/53.2/60.0亿元，对应EPS分别为2.05/2.40/2.71元。按照2025年3月31日收盘价26.51元，对应PE分别为13/11/10倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
▍盐湖股份（000792.SZ）2024年年报点评：价格下跌拖累业绩，积极融入“三步走战略”
事件：公司发布2024年年报。
2024年，公司实现营业收入151.3亿元，同比下降29.9%；归母净利润46.6亿元，同比下降41.1%；扣非归母净利润44.0亿元，同比下降49.6%。单季度看，2024Q4实现营收46.8亿元，同比-19.1%，环比+45.8%，归母净利15.2亿元，同比-34.3%，环比+63.6%，扣非归母净利13.3亿元，同比-58.7%，环比+45.9%。
碳酸锂：基本完成全年产销目标，成本优势仍然显著。
1）量：公司目前碳酸锂产能4万吨，从实际经营来看，2024年产销4.0、4.16万吨，其中24Q4产销0.9、1.3万吨，环比变动-23.4%、+64.7%；2）库存：截至2024年底，库存1069吨，同比-1550吨；3）价：由于产业链供需过剩格局维持及补贴退坡的政策性影响，2024年锂价快速下跌，电碳均价（含税）9.0万元/吨，同比-64.4%，工碳均价（含税）8.6万元/吨，同比-63.8%，公司碳酸锂平均售价7.4万元/吨，同比-56.3%；4）本：2024年碳酸锂单吨成本约3.6万元，同比-0.1万元，成本优势仍然显著。
氯化钾：钾肥价格下降，销量不及预期。
1）量：2024年氯化钾产量目标500万吨，从实际经营来看，全年产销496、467万吨，同比+0.7%、-16.6%，其中Q4产销146、151万吨，环比变动+17.3%、+62.3%。2）价：2024年随着地缘政治事件局势得到控制，供给进入逐步修复阶段，价格也逐渐恢复平稳，国内钾肥市场均价2517元/吨，同比-14.8%，公司氯化钾不含税售价2507元/吨，同比-4.0%；3）本：2024年氯化钾单吨成本约1170元，同比+173元。
核心看点：成本优势+产能扩张，积极融入中国盐湖三步走战略。
控股股东中国盐湖将实施三步走战略，其中到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨以上/年镁及镁基材料产能，公司将积极融入到该战略中。1）锂：公司现有碳酸锂产能4万吨，计划2025年生产碳酸锂4.3万吨，4万吨基础锂盐项目建设中。且公司依托于成熟的技术和优质的盐湖资源，始终将提锂成本控制在行业左侧，优势明显。在锂行业产能出清，锂价中枢大幅下移背景下，盐湖提锂成本优势+产能扩张构筑盐湖龙头核心竞争力。2）钾肥：我国钾肥需求全球第一，但钾资源相对稀缺且自主产能有限，2024年中国钾肥产能仅占全球总产能的10%，氯化钾进口依存度高达67%。公司目前氯化钾产能500万吨，国内排名第一。在粮食安全愈发重要的背景下，钾肥业务有望持续贡献稳定业绩。
投资建议：
锂行业维持供需过剩，行业产能出清下锂价底部区间震荡，盐湖提锂成本优势凸显，公司锂盐产能加速扩张，钾肥业务基本盘稳固，我们预计公司2025-2027年归母净利为52.0、63.8和70.8亿元，对应3月31日收盘价的PE为17、14和12倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
锂价超预期下跌，钾肥供给超预期增加，扩产项目进度不及预期。
▍广大特材（688186.SH）2025年一季度业绩预告点评：风电景气向上，业绩放量可期
事件：公司发布2025年一季度业绩预告。
2025Q1，公司预计实现营收11.20亿元，同比增长25.54%，环比增加9.32%（取24年业绩快报值计算，下同）；归母净利润0.75亿元，同比增长1504.79%，环比增加88.71%；扣非归母净利0.72亿元，同比增长2172.15%，环比增加109.44%。
点评：量利同增，业绩大幅增长。
公司下游风电行业需求整体向好，公司产销两旺，营业收入同比实现有序增长。公司根据市场变化情况适时优化内部产品结构，增加风电主轴、风电精密机械部件产品的销售份额，同时采取了一系列降本增效措施，使得整体毛利率得到较好的修复，公司盈利能力增强。 风电招标加快，新增装机有望高增。2024年，风电装机规模达520.68GW，新增装机容量79.82GW，同比增长6%。风电整机新增招标164.1GW，同比增长90.2%，其中陆上新增招标152.8GW，海上新增招标11.3GW，有望支撑2025-2026年风电装机需求。风机大型化持续发展，全国新增机组平均单机容量为6.0GW，同比增长8.1%，海风机组平均单机容量达10.0GW，同比增长3.9%。
齿轮箱项目放量可期。
公司风电齿轮箱零部件项目产能逐步释放，销售收入大幅度增加，有效降低单位固定成本，实现盈利。截至2024年6月末，该项目已有约90台套精加工设备已逐步完成安装调试，进入试生产状态；自动化生产线已建设完成4条，并进入试运行状态。热处理方面，渗碳线、氮化线及调质线共计约40台套热处理及辅助设备已完成安装调试，并逐步投入试生产。达产后，公司将具备年产风电机组大型齿轮箱零部件及其他精密机械部件共计8.4万件的精加工能力。
签署大额风电零部件合同。
2025年3月12日，公司发布公告与明阳智能签署《风力发电机组零部件2025年框架采购合同》，合同金额为人民币15.05亿元（含税），公司向明阳智能提供轮毂、机座、主轴等风电机组零部件。2024年公司预计实现营收39.8亿元，若本合同顺利执行，将大幅增厚公司业绩。
铸件项目效益显现。
宏茂海上风电高端铸件项目于2023年3月结项，受风电行业退补及主机厂商降本影响，2023、2024H1未能实现预期盈利。2024年下半年，公司通过一系列技术改造、产线优化、工艺降本、产品多样化等方式促使产能利用率大幅度提升，实现盈利。
盈利预测与投资建议：
伴随齿轮箱、风电铸件、铸钢件等产能的持续释放，风电装机加速，公司主营业务盈利能力进一步增强，我们预计2024-2026年公司归母净利润依次为1.14/3.08/4.17亿元，对应3月31日收盘价，PE为46x、17x和13x，维持“推荐”评级。
风险提示：
产能释放不及预期，风电需求不及预期，原材料价格大幅波动。
▍禾盛新材（002290.SZ）2024年报&2025年一季度业绩预告点评：利润大幅增长，看好全年AI利润高速释放
禾盛新材发布2024年报及2025年一季度业绩预告。
2025年3月31日，禾盛新材发布2025年一季度业绩预告，1Q25公司实现归母净利润4800~5300万元，同比增长72.1%~90.1%；扣非净利润同比实现增长69.7%~87.3%。我们认为1Q25公司利润实现高速增长主要得益于全资子公司合肥禾盛新型材料有限公司高端智能化复合材料生产线投产后产能提升，公司产品收入增长带来的规模化效应，另一方面则是公司积极采取降本增效措施，带动公司本期产品毛利率较上年同期增长。4Q24公司实现收入6.9亿元，同比增长8.2%，环比增长9.6%；归母净利润实现1209万元，同比增长718.6%。
传统家电业务稳中有升。
截至4Q24公司拥有四条PCM/VCM生产线，一条智能化复合材料生产线，公司产品年生产总值逐年提升，在产能和规模方面均处于行业领先地位。2024年公司家电用复合材料业务实现收入25亿元，同比增长8.0%，得益于合肥禾盛的智能化复合材料生产线正常投产，公司产能得以大幅提升。
持续发力AI领域，打造软硬件一体化平台。
公司控股子公司海曦技术以国产化人工智能芯片为基础，研发面向智算中心的服务器、搭载有行业大模型的开机即用式人工智能一体机。我们认为公司未来有望抓紧硬件性能提升与适配，紧跟硬件技术发展趋势，不断升级一体机的硬件配置。与国内优质硬件供应商紧密合作，如与海光等芯片厂商协同研发更适配人工智能计算的芯片，提高计算速度和降低能耗。优化服务器的散热系统、存储架构等，确保在高性能运算下设备的稳定性和可靠性。软件层面看，公司未来将深化现有大模型技术，投入更多研发资源，针对不同行业场景，对模型进行定制化微调。同时，积极探索引入其他先进的开源或自研模型，丰富产品的模型库，为客户提供更多选择，满足多样化的业务需求。同时大力开展多模态融合技术研发，将文本、图像、语音、视频等多种数据模态进行有机结合，提升服务效率和用户体验。
投资建议：
预计公司25-27年分别实现收入30/33/36亿元，实现归母利润2.1/2.7/3.2亿元，对应2025年03月31日收盘价P/E分别为31/24/20x。考虑禾盛新材通过多年的精细化运营，同时子公司海曦技术有望受益于国产AI大模型，我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，子公司海曦技术在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，相关订单有望加速落地。看好公司业务前景，维持“推荐”评级。
风险提示：
宏观经济波动带来的风险，客户相对集中的风险，AI技术落地不及预期，产品交付进度不及预期风险。
▍四方股份（601126.SH）2024年年报点评：业绩稳健增长，新布局贡献增量
事件：2025年3月30日，公司发布2024年年报。
2024年公司实现营业收入69.51亿元，同比+20.86%；实现归母净利润7.16亿元，同比+14.09%；实现扣非净利润6.98亿元，同比+11.98%。单24Q4 ，公司实现营业收入18.58亿元，同比+22.66%；实现归母净利润1.06亿元，同比+0.63%；实现扣非净利润1.04亿元，同比-0.77%。同时，公司每10股派发现金7.2元（含税），分红总金额6亿，股利支付率84%。
业绩稳步增长，网外、海外业务贡献突出。
分行业来看，24年公司电网自动化业务实现收入33.09亿元，同比+13.18%；毛利率41.54%，同比基本持平，行业地位稳固。电厂及工业自动化业务实现收入31.22亿元，同比+25.35%；毛利率25.48%，同比-2Pcts。此外，公司积极推进国际化发展战略，持续扎根东南亚、非洲等海外市场，加强海外本地化策略，24年公司海外业务维持较高增速，实现收入2.12亿元，同比+32.59%，毛利率32.41%，同比-3Pcts。
费用率持续改善，合同资产、合同负债同比高增。
受合同结构变化，24年公司综合毛利率有所下降，费用率方面公司持续推进降本增效，24年公司销售费用率、管理费用率分别为7.41%、4.58%，分别同比-0.92Pct、-0.25Pct，财务费用率、研发费用率基本持平。截至24年底，公司合同资产、合同负债分别为17.60亿元、16.83亿元，分别同比+30.20%、21.15%，支撑公司业绩持续稳步增长。
积极布局新领域，多个行业实现突破。
海上风电，公司深度参与国家深远海能源战略并实现重大突破，首次斩获超百亿规模的山东华能海风项目。构网型装备，公司面向新型电力系统的构网型装备取得重要突破并跨入行业领先行列，先后中标华能集团100万千瓦风电工程静止同步调相机项目、中国能建10万千瓦风储一体化发电工程静止同步调相机项目。四方AI矩阵大模型，公司研发覆盖电力领域多业务场景的四方 AI 大模型矩阵已成功应用于特高压智能巡视、负荷预测与调度优化、运检智能助手等场景。
投资建议：
我们预计公司 2025-2027 年营收分别为81.88、96.69、114.91亿元，对应增速分别为17.8%、18.1%、18.8%；归母净利润分别为8.3、9.98、12.14亿元，对应增速分别为 16.0%、20.2%、21.6%，以 3 月31日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为17X、14X、12X，公司是二次设备龙头企业，网外业务、海外业务等逐步贡献增量，维持“推荐”评级。
风险提示：
电网投资不及预期风险，新产品推广不及预期风险等。
▍航材股份（688563.SH）2024年年报点评：24年实现稳健增长；国际在手订单超20亿元
事件：3月30日，公司发布2024年报，全年实现营收29.3亿元，YOY +4.6%；归母净利润5.8亿元，YOY+0.8%；扣非净利润5.1亿元，YOY-9.3%。业绩表现符合市场预期。公司24年业绩稳健增长主要是公司持续加大市场开拓、推动金属专业经营质量提升。我们点评如下：
4Q24归母净利润同比大幅增长；信用减值损失影响全年利润。
1）单季度：公司4Q24实现营收7.4亿元，YOY+21.1%；归母净利润1.45亿元，YOY+97.9%；扣非归母净利润1.32亿元，YOY+110.6%。2）利润率：24年公司毛利率同比下降1.9ppt至29.6%，主要是产品结构变化导致；净利率同比下降0.7ppt至19.8%；3）减值损失：由于客户回款压力大，24年公司应收账款同比增长68.3%至16.5亿元，计提信用减值损失2393万元，较23年同期多计提2635万元。
国内收入稳健增长；非航空成品件和加工服务增长较快。
2024年，分产品看：1）基础材料实现营收12.2亿元，YOY-7.8%，毛利率同比增加3.4ppt至35.0%；2）航空成品件实现营收13.5亿元，YOY+9.1%，毛利率同比减少5.3ppt至27.2%，毛利率下降主要是产品结构变化。3）非航空成品件收入1.8亿元，YOY+44.6%，毛利率同比下降4.1ppt至11.1%。4）加工服务收入1.6亿元，YOY+97.3%，主要是订单增加且新增粗粉加工业务，毛利率增加7.3ppt至20.7%。分区域看：1）国内收入27.3亿元，YOY+5.9%，毛利率同比下降1.3ppt至30.3%。2）海外收入1.8亿元，YOY-5.0%，毛利率同比下降7.5ppt至11.0%。
持续加大研发投入；国际在手订单约21亿元。
费用方面，24年期间费用率同比提升0.3ppt至9.3%。公司重视研发投入，24年研发费用同比增加18.8%至2.4亿元，研发费用率同比增加1.0ppt至8.3%。成本方面，公司直接材料成本占比同比下降4.9ppt至56.8%；制造费用同比提升46%，制造费用占比同比提升5.4ppt至20.5%，主要是外协费和租赁费增加；专项费用同比增长49.5%至0.8亿元，主要是新品研制的专用工装和模具费增加。订单方面，公司加大国际市场开拓，与国外某客户签订了长期框架合同（覆盖2025~2030年），预计累计合同金额约21亿元。
投资建议：
公司是我国航空特材龙头企业，依托北京航材院打造航空特材“航母”平台，钛合金精密铸造、高温合金熔铸、橡胶与密封材料、飞机座舱透明件四大主业壁垒较高，赋予公司高稀缺性，未来发展潜力较大。我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为6.73亿元、7.78亿元、9.20亿元，对应PE为34x/30x/25x。我们考虑到公司在特材领域的龙头地位和各业务稀缺性，维持“推荐”评级。
风险提示：
▍航天电器（002025.SZ）2024年年报点评：防务需求有望触底反弹；民用/国际业务增长较快
事件：3月31日，公司发布2024年年报，全年实现营收50.2亿元，YOY -19.1%；归母净利润3.5亿元，YOY -53.8%；扣非净利润3.1亿元，YOY -55.0%。业绩表现符合市场预期。2024年，公司积极布局战新兴产业和未来产业，民用及国际市场业务实现较快增长，产业结构持续优化。我们综合点评如下：
受需求节奏影响4Q24亏损；25年计划营收同比增长13%。
1）单季度：公司4Q24实现营收10.3亿元，YOY +2.3%；归母净利润-0.6亿元，4Q23为1.6亿元。4Q24利润端出现历史上单季度首次亏损，主要系防务产业阶段性需求放缓，公司批产任务订单不饱满所致。2）利润率：2024年，公司毛利率同比提升0.4ppt至38.3%；净利率同比下滑5.9ppt至8.0%。3）经营计划：2025年公司计划实现营收57亿元，YOY +13.4%；成本费用控制在51亿元以内。
核心产品毛利率均有提升；产能储备支撑新兴产业孵化。
2024年，分产品看，1）继电器：营收2.5亿元，YOY -23.7%，毛利率同比提升1.58ppt至47.1%；2）连接器及互连一体化产品：营收33.9亿元，YOY -23.6%，毛利率同比提升0.89ppt至38.7%；3）电机与控制组件：营收11.2亿元，YOY -11.3%，毛利率同比提升0.36ppt至35.6%；4）光通信器件：营收1.4亿元，YOY +7.4%，毛利率同比提升1.31ppt至24.6%。分子公司看，1）苏州华旃：民用及国际市场订货保持增长，但受传统配套市场阶段性需求放缓影响，2024年营收15.0亿元，YOY +0.9%；净利润0.7亿元，YOY -35.0%。2）林泉电机：2024年营收10.4亿元，YOY -11.7%；净利润0.8亿元，YOY -47.4%。产能方面，2024年，子公司苏州华旃和江苏奥雷厂房建设通过验收并投入使用，为公司产业发展和新兴产业孵化做好产能储备。
备产备货有所增加；回款影响经营净现金流。
2024年公司期间费用率同比增加7.0ppt至29.1%，其中，销售费用率同比增加0.8ppt至3.1%；管理费用率同比增加2.5ppt至11.4%；研发费用率同比增加3.7ppt至14.9%。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据48.9亿元，较年初增加4.6%；2）存货18.5亿元，较年初增加74.2%；3）合同负债1.4亿元，较年初增加87.5%。2024年经营活动净现金流为-2.6亿元，2023年为16.4亿元，系货款回笼同比减少、小批量/多品种订单增长致生产物料储备资金支付增加等所致。
投资建议：
公司是国内特种连接器龙头，当前业务正在由单一元器件向互连一体化、驱动控制整体解决方案转型升级，同时公司快速推进商飞、商业航天等重点方向产品开发。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是7.0亿元、9.8亿元、12.3亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是37x/26x/21x。我们考虑到公司的连接器龙头地位及在新兴领域的产品布局，维持“推荐”评级。
风险提示：
下游需求不及预期、产能建设不及预期、产品价格波动等。
▍青岛啤酒（600600.SH）2024年年报点评：Q4经营企稳，分红率提升，25年向上可期
事件：2025年3月30日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润321.38/43.45/39.51亿元，分别同比-5.30%/+1.81%/+6.19%。
经测算，24Q4，公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.79/-6.45/-7.35亿元，营收同比+7.44%，归母净利润同期亏损6.40亿元，扣非归母净利润同期亏损8.76亿元，扣非口径实现减亏。同时公司每股派发现金红利人民币2.20元，分红率69%，23年为64%，同比+5pct。
全年收入承压，成本红利驱动盈利能力提升。
24年公司销量754万吨，同比-5.9%，销量有所承压预计主要系下游现饮需求仍较为疲软，同时现饮渠道复苏缓慢客观上影响公司产品结构升级速率，分产品结构看，青岛主品牌销量434万吨，同比-4.8%，其中中高端及以上产品销量315万吨，同比-2.7%；其他品牌销量320万吨，同比-7.2%，主品牌中高端及以上产品占比提升1.4pcts，公司千升酒收入4263元，同比+0.6%。2024年公司吨成本同比-2.0%，主要系原材料价格下降，吨原材料成本同比-3.4%，毛利率同比+1.6pct至40.2%。费用端管控良好，24年销售/管理/研发费用率同比+0.4/-0.1/持平pcts；扣非归母净利率12.3%，同比+1.3pcts。
Q4量价表现逐步企稳，扣非如期减亏。
在此前三季报点评中我们提到，23Q4受舆情事件影响公司销量下滑较大，同时为稳定渠道增投费用（销售费率同比+10pct），24Q4在低基数、低库存基础上销量有望企稳，同时实现一定幅度减亏。24Q4公司营收31.79亿元，同比+7.44%，24年单季度营收同比增速首次转正，量/价分别+5.61%/+1.73%，销量恢复的同时产品结构表现环比改善，主品牌中高端及以上产品占比提升2.4pcts。Q4公司吨成本同比+3.5%，预计主要系产品结构影响，毛利率同比-1.2pct 至26.2%，销售/管理/研发费用率同比-4.2/-2.0/-0.8pcts，扣非归母净利率同比+6.5pcts。
25年公司经营势能有望向上。
2024年渠道结构系影响啤酒龙头收入表现分化的一个重要因素，公司量价受餐饮渠道beta疲软影响程度更大，因此若后续外部环境转暖，公司修复弹性亦较为可观，当前消费政策端持续刺激，下游现饮渠道需求有望稳步复苏。同时，2025年公司轻装上阵，新管理层上台定调积极，营销投入配合且机制更为灵活高效，我们看好公司后续份额修复、吨价改善；同时产能利用率回升将利好固定成本摊薄，贡献利润弹性。
投资建议：
预计公司2025-2027年营业收入分别为333.28/345.01/355.95亿元，分别同比+3.7%/+3.5%/+3.2%；归母净利润分别为48.33/52.55/56.34亿元，分别同比+11.2%/+8.7%/+7.2%，当前股价对应 PE 分别为22/20/18倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。
▍废塑料回收行业点评：我国碳排交易扩宽范围，利好塑料裂解项目企业
事件。在近日举行的中国发展高层论坛2025年年会上，生态环境部副部长郭芳对与会海内外嘉宾表示，中国坚定不移走绿色低碳发展道路，将从5方面发力加快经济社会发展全面绿色转型，培育壮大绿色低碳发展新动能。为积极应对气候变化挑战，将锚定“碳达峰”、“碳中和”目标，分阶段推动能耗双控向碳排放双控转变。积极稳妥有序扩大全国碳排放权交易市场覆盖范围，逐步扩展至化工、石化、民航、造纸等行业，探索碳排放配额有偿分配等政策实施路径。增加温室气体自愿减排交易市场项目供给，加快建设高效规范、公平公开、与国际接轨的全国统一自愿减排交易市场。
我国塑料制品回收率处于较低水平。
自1950年以来，全球累计生产塑料超过100亿吨，仅有9%被回收。2022年，中国塑料制品市场消费量1.08亿吨，国内塑料产量约7772万吨，共产生废塑料6000万吨，回收1800万吨，回收率仅约30%，废塑料直接填埋和焚烧的比例分别为32%和31%。目前废弃塑料碳排放仍处于较高水平，通过各类手段进行废塑料回收再利用是减碳的重要手段之一。
惠城环保广东废塑料项目是石化行业减碳示范项目，建设进入收尾阶段。
惠城环保历时多年，深入研究废塑料裂解反应规律和废塑料深度裂解机理，首创了基于循环流化床的混合废塑料深度催化裂解制化工原料(CPDC)新技术，涵盖裂解过程高效捕集氯化氢，混合废塑料原料化，逆流床流化催化深度裂解反应器设计开发，等温差压输送连续进料等一系列核心原创工艺。可实现将废塑料连续稳定进料、跨相深度催化裂解、制取低碳烯烃及单环芳烃，三烯三苯收率达到90%以上，实现了分子级单体循环化学回收，并建成100吨/年中试装置，实现长周期稳定运行。现公司在广东揭阳实施20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目，该项目是塑料化学回收领域最早进行产业化实践的项目，经济效益良好，对于彻底解决塑料回收、助力石化行业减碳意义重大。2025年3月初，公司20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范项目已进入点火前全面调试阶段，3月17日至19日，广东省省委书记黄坤明到揭阳市调研了东粤化学20万吨/年混合废塑料利用示范性项目考察工程建设进展，察看主营产品，详细了解有关技术原理、特色优势、内外销渠道等情况。
投资建议：
我国碳排放权交易市场覆盖扩宽至化工、石化、塑料等行业，碳排放配额有偿分配等政策落实，或将加速从事废塑料回收相关项目的企业新建项目审批、提升项目经济性。我们看好政策落地对相关行业的影响，对废塑料回收行业给与推荐评级。建议关注标的：惠城环保。
风险提示：
▍泰格医药（300347.SZ）2024年年报点评：深化全球化布局，AI赋能新场景开发
事件：2025年3月28日，泰格医药发布2024年年报业绩。
2024年公司实现营业收入66.03亿元，同比下降10.58%；归母净利润4.05亿元，同比下降79.99%；扣非净利润8.55亿元，同比下降42.13%。
短期盈利能力承压，未来利润端弹性较大。
单季度来看，公司2024年Q4毛利率17.70%，同比-15.12pcts，环比-19.58pcts，净利率-26.59%，转亏，主要系收入端下滑和毛利率下滑所致。费用端，研发费用率4.32%，同比+0.50pcts，环比+1.45pcts，销售费用率4.08%，同比+0.93pcts，环比+1.53pcts，管理费用率11.62%，同比+4.54pcts，环比+0.98pcts。
新签订单数量和金额均同比实现较好增长。
新签订单增长主要来自于大型跨国药企在国内的需求，以及中国药企、生物科技公司以及其合作伙伴和海外早期生物科技公司在海外的临床需求增加。受惠于此，公司在海外市场的商务拓展取得了一定的成绩，尤其是北美市场的新签订单和业务均实现了快速增长。2024年，公司订单需求同比2023年有了较为明显的改善，新增合同金额为101.2亿元，受存量合同（绝大部分为2024年之前签署）取消及发生金额为负的合同变更的影响，净新增合同金额为84.2亿元，同比增长7.3%。截至2024年末，公司累计待执行合同金额157.8亿元，同比增长12.1%。
继续深化全球布局和服务能力，加速国际化进程。
公司持续对以美国、澳大利亚和欧洲为代表的海外市场进行投入，已初步建立独立的海外业务能力和品牌，在继续稳固国内客户及其海外合作伙伴出海项目的基础上，开始逐步拓展海外初创公司客户的本土项目。2024年公司海外临床CRO业务新签订单、收入和利润均实现高速增长。公司在境外进行中的单一区域临床试验由截至2024年6月30日的208个增至2024年末的233个。截至2024年末，公司在执行国际多中心临床试验（MRCT）62个，累计MRCT项目经验达到148个。
AI将为公司的一体化解决方案深度赋能。
公司已于2025年2月完成开源大模型DeepSeek-R1的本地化部署。公司子公司泰雅科技以开源模型Qwen2.5为基座，打造了面向医学领域一站式的AI产品泰雅大模型医疗场景解决方案。医雅AI大模型平台目前已上线并覆盖多个医学应用场景，为新药研发、临床试验及注册申报等领域提供智能翻译、医学问答、医学搜问一体等解决方案。
投资建议：
泰格医药是中国临床CRO外包龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为74.35/83.75/88.13亿元，同比增长12.6%/12.6%/5.2%，归母净利润分别为16.89/20.13/20.84亿元，对应PE分别为26/22/21倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。
▍恒瑞医药（600276.SH）2024年年报点评：创新驱动卓见成效，BD加速全球布局
业绩增长超预期，经营效率持续提升。
2025年3月31日，恒瑞医药发布2024年年报，公司实现营业收入279.85亿元，同比+22.63%；实现归母净利润63.37亿元，同比+47.28%；实现扣非归母净利润61.78亿元，同比+49.18%。公司经营效率持续提升，2024年销售毛利率达到86.25%，同比+1.70pp，销售费用率降至29.79%，同比-3.42pp，管理费用率降至9.13%，同比-1.46pp，销售净利率达到22.64%，同比+3.89pp。同时公司持续加大创新力度，2024年研发投入82.28亿元，其中费用化研发投入65.83亿元，研发费用率达到23.5%。
创新药销售增长30%，晚期管线蓄势待发。
2024年公司实现创新药销售收入（含税）138.92亿元，同比增长30.60%。截至目前，公司共有19款1类创新药和4款2类新药获批上市，其中仅2024年以来就有4款1类创新药（泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗、艾玛昔替尼）及5项新适应症（涉及氟唑帕利、阿帕替尼、恒格列净、泰吉利定）获批上市。展望未来，公司管线蓄势待发，公司预计2025年至2027年将分别有11项、13项、23项新产品/新适应症获批，包括（1）肿瘤领域：SHR-A1811的非小细胞肺癌（2025）、乳腺癌（2027）、结直肠癌（2027）适应症，达尔西利的乳腺癌辅助适应症（2026），HER3 ADC SHR-12009非小细胞肺癌适应症（2027），吡咯替尼乳腺癌延长辅助适应症（2027）等；（2）自免领域：艾玛昔替尼的强直性脊柱炎（2025年）、类风湿关节炎（2025年）、斑秃（2026年）、特应性皮炎（2027年）等适应症，夫那奇珠单抗的强直性脊柱炎适应症（2025年）等；（3）代谢领域：GLP-1/GIP双靶HRS9531、口服GLP-1小分子HRS-7535、URAT1抑制剂SHR4640预计将于2027年获批。
BD拓展加速，全球布局深化。
公司持续深化BD合作，2024年实现许可收入27.0亿元，包括向德国Merck授权PARP1小分子和Claudin 18.2 ADC的1.6亿欧元首付款，以及向美国Kailera授权三种GLP-1药物的1.0亿美元首付款等许可合作对价。2024年12月，公司将DLL3 ADC授权给美国IDEAYA，预计将于2025年确认7500万美元首付款。此外2025年3月，公司将Lp（a）抑制剂授权给默沙东，预计将于2025年确认2亿美元首付款。此外，公司持续深化全球布局，目前正在推进超20项海外临床试验，2024年公司4款ADC药物获得美国FDA的快速通道认定，3款首仿产品在美国获批上市。
投资建议：
预计公司2025-2027年实现营收317.61/369.17/435.44亿元，同比增长13.5%/16.2%/17.9%；实现归母净利润72.63/85.27/102.65亿元，同比增长14.6%/17.4%/20.4%，对应PE为45/39/32倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
▍华泰证券（601688.SH）2024年年报点评：经纪信用收入增速提升，投行资管业务稳步修复
事件：3/28晚间华泰证券发布24年年报。2024年全年，公司营业收入415亿元，同比+13.4%，较前三季度-2.04pct；归母净利润154亿元，同比+20.4%，较前三季度-10.23pct。年度营收及归母净利润均创历史新高。单季方面，24Q4营业收入100亿元，环比-28.2%，同比+7.4%，同比较24Q3-50.40pct；归母净利润28亿元，环比-60.8%，同比-10.6%，同比较24Q3-148.57pct。
信用净收入同比增速明显提升，经纪全年同比转为增长，投行与资管业务收入降幅收窄，自营收入增速有所放缓。
分各业务来看：
（1）24Q4单季自营收入同比负增，主因自营投资收益率同比转负，且金融投资规模同比降幅扩大。
（2）单季经纪业务收入转为大幅增长，其中半年度代买证券与席位租赁收入同比转增，代销产品收入同比降幅收窄。
（3）单季资管收入环比回升，全年资管规模同比提速但资管费率回落。
（4）信用业务方面，全年利息支出分项同比回落，融资融券规模创2021年后新高。
（5）投行业务方面，全年债券承销金额保持增长，IPO承销保持韧性。
净资产收益率回升至9.2%，归母净利率升至2017年以来新高。
投资建议：
我们预计公司2025-2027年营收450/ 481/ 514亿元，归母净利润166/ 179/ 193亿元，对应3月31日收盘价的PE为9/ 8/ 8倍。公司APP“涨乐财富通”月度活跃用户数保持证券行业首位，非货基金销售保有规模稳居行业前列，华泰柏瑞与南方基金AUM高增。随着资本市场交投热度稳步回升，我们认为公司经纪、资管等业务头部优势有望持续强化。维持“推荐”评级。
风险提示：
重要提示与免责声明
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